La partita sul riassetto del sistema bancario italiano entra in una fase ancora più complessa. La decisione del consiglio di amministrazione di Banco Bpm di esprimere una valutazione negativa sull’Offerta pubblica di scambio lanciata da Mps aggiunge infatti un ostacolo significativo al progetto di Luigi Lovaglio. E proprio l’amministratore delegato del Monte dei Paschi ha scelto di rispondere sul piano industriale, affidando al Financial Times una difesa articolata della strategia senese.
Il punto, però, non è soltanto stabilire quale operazione sia preferibile. Le due alternative presentano costi, rischi e condizioni differenti, mentre il mercato deve ancora valutare se le rispettive promesse di creazione di valore siano sufficienti a compensare la complessità delle integrazioni.
In questo quadro, il passaggio più recente è il confronto tra la proposta di Mps a Banco Bpm, il precedente progetto di fusione tra Banco Bpm e Mps e l’operazione con cui Intesa Sanpaolo ha messo nel mirino il Monte dei Paschi.
Il no di Banco Bpm all’offerta di Mps
Il consiglio di amministrazione di Banco Bpm ha accolto con freddezza l’Ops di Mps. La posizione è stata assunta all’unanimità, quindi anche con il voto di Crédit Agricole, che detiene il 29,3% del capitale di Banco Bpm. La banca ha sottolineato innanzitutto che l’offerta del Monte non è stata concordata né sollecitata. Una circostanza che la distingue nettamente dal progetto di fusione “tra pari” che lo stesso Banco Bpm aveva sottoposto a Mps il 7 giugno attraverso una lettera di intenti.
Ma il punto più rilevante della valutazione del Banco riguarda il prezzo. Secondo la banca, infatti, l’offerta «non presenta un premio per gli azionisti di Banco Bpm». Mps propone 1,567 nuove azioni per ciascuna azione Banco Bpm, a fronte di un valore implicito indicato in 16,729 euro per azione. Il Monte ha precisato che, considerando anche la distribuzione straordinaria prevista, non vi sarebbe un premio rispetto al prezzo ufficiale del 19 agosto.
La questione del riferimento temporale è tuttavia centrale. Una parte del mercato può infatti chiedersi se sia corretto assumere come base il valore corrente delle azioni Mps, quando quel valore incorpora anche gli effetti e le aspettative generate dall’Offerta di acquisto e scambio di Intesa Sanpaolo. Il confronto diventa quindi meno lineare di quanto possa apparire guardando soltanto al rapporto di concambio. Se il riferimento fosse il prezzo di Mps precedente all’annuncio dell’operazione con Intesa, il valore riconosciuto agli azionisti di Banco Bpm apparirebbe diverso. È una delle variabili che contribuiscono a spiegare perché la valutazione dell’operazione sia destinata a rimanere al centro del confronto tra le banche e gli investitori.
Lovaglio risponde: «Non una fusione a quattro»
È su questo terreno che arriva la contromossa comunicativa di Luigi Lovaglio. In una lettera al Financial Times, l’amministratore delegato di Mps replica alla rubrica Lex Column, che aveva definito la doppia Ops del Monte un’idea «decisamente stravagante».
Lovaglio contesta innanzitutto la rappresentazione della strategia Mps. Secondo il banchiere, la descrizione proposta dal quotidiano britannico «travisa» il piano del Monte, rappresentandolo erroneamente «come una fusione a quattro».
La precisazione è importante perché riguarda la natura stessa del progetto. Mps non presenta infatti la sequenza delle operazioni semplicemente come un gigantesco processo di concentrazione bancaria, ma come la costruzione progressiva di un gruppo finanziario diversificato.
La tesi industriale del Monte dei Paschi
Nella lettera, Lovaglio rivendica una logica industriale che, nella sua impostazione, va oltre la necessità di reagire all’offensiva di Intesa. «Fondamentalmente, il nostro progetto industriale è molto più di una manovra difensiva che Lex Column, in modo alquanto sorprendente, definisce “stravagante”: riflette una solida visione di crescita volta a servire al meglio famiglie, imprese e l’economia italiana nel suo complesso».
È questo probabilmente il cuore della risposta di Lovaglio. Il management di Mps vuole spostare il dibattito dalla domanda su come difendersi dall’Ops di Intesa a quella su quale configurazione industriale possa produrre il gruppo bancario più competitivo. La prospettiva indicata dal banchiere è quella di un gruppo con una presenza articolata in più segmenti: «La fusione darebbe vita a un gruppo finanziario italiano leader e realmente diversificato, con posizioni di rilievo nel settore bancario commerciale, corporate e investment banking, private banking e wealth management. Il mix di attività risultante sarebbe paragonabile ai principali modelli bancari europei».
La tesi è dunque quella della diversificazione dei ricavi e dei business, con l’obiettivo di ridurre la dipendenza da una singola attività bancaria e costruire una piattaforma più ampia nei servizi finanziari. Si tratta, però, di una tesi industriale che dovrà essere verificata nei numeri. La diversificazione può aumentare la capacità di generare ricavi e rafforzare la presenza in segmenti ad alto valore aggiunto, ma può anche rendere più complessa l’integrazione di organizzazioni con culture, sistemi informatici e modelli di business differenti.
Il vero punto debole: l’esecuzione
È proprio il tema dell’execution risk a emergere con maggiore forza nelle valutazioni degli osservatori e delle agenzie di rating. Dopo S&P, anche Moody’s ha evidenziato i rischi legati alla contemporanea realizzazione delle operazioni. L’agenzia ritiene che le iniziative proposte possano comportare «rischi significativi in termini di esecuzione», perché la combinazione prevista richiederebbe l’integrazione di realtà importanti nei settori bancario, della gestione patrimoniale e dell’investment banking, caratterizzate da modelli di business, infrastrutture operative e culture aziendali differenti.
Il problema, nella lettura di Moody’s, è soprattutto la sovrapposizione temporale e organizzativa dei processi. Mps dovrebbe gestire «molteplici processi di integrazione», tra cui la fusione proposta con Banco Bpm e l’incorporazione di Banca Generali, oltre all’integrazione già in corso con Mediobanca. Da qui la conclusione dell’agenzia, secondo cui le operazioni restano soggette a una «significativa incertezza di esecuzione», che comprende il voto degli azionisti Mps, il buon esito delle offerte di scambio e il necessario via libera delle autorità normative, di vigilanza e antitrust.
Il tema non è quindi se una grande aggregazione bancaria sia teoricamente in grado di generare valore. Il tema è quanto di quel valore riesca effettivamente a essere trasformato in risultati economici, una volta sostenuti i costi dell’integrazione e superati gli ostacoli regolamentari.
La risposta di Lovaglio all’argomento Intesa
Nella lettera al Financial Times, Lovaglio affronta anche direttamente il confronto con Intesa Sanpaolo. Secondo l’amministratore delegato di Mps, l’offerta della maggiore banca italiana comporta a sua volta «rischi di integrazione, normativi, antitrust e di cessione», compreso «lo smembramento della stessa Mps e una riduzione del livello di concorrenza nel sistema finanziario italiano». È un argomento che serve a riportare la discussione su un piano comparativo. La strategia di Mps può essere considerata complessa, sostiene Lovaglio, ma anche l’alternativa presenta rischi.
Il punto merita di essere separato dalle valutazioni di merito sulle singole operazioni. Una fusione tra grandi gruppi bancari può produrre economie di scala, maggiore capacità di investimento e una piattaforma commerciale più ampia. Al tempo stesso, una combinazione di dimensioni molto elevate può creare problemi di integrazione e sovrapposizioni organizzative.
Un’acquisizione, invece, può offrire una strada più ordinata dal punto di vista industriale, ma può comportare cessioni di attività e interventi regolamentari per garantire il rispetto delle regole sulla concorrenza. È quindi difficile sostenere che una delle due operazioni sia priva di rischi. La questione diventa piuttosto quale profilo di rischio sia più compatibile con gli obiettivi degli azionisti e con la sostenibilità industriale nel medio periodo.
Il mercato non sembra ancora convinto
La reazione della Borsa rappresenta un ulteriore elemento da considerare. Banco Bpm ha perso un altro 0,5%, proseguendo una fase di debolezza che segnala una certa prudenza del mercato rispetto alle operazioni promosse da Mps. Naturalmente una singola seduta non può essere utilizzata come referendum sulla validità di un’operazione straordinaria. I prezzi azionari incorporano aspettative, arbitraggio, valutazioni sulle probabilità di successo delle offerte e prospettive relative dei diversi titoli.
Tuttavia, la persistente cautela degli investitori costituisce un elemento che il management di Mps dovrà tenere in considerazione. Perché una grande operazione bancaria non si misura soltanto attraverso il disegno strategico annunciato, ma anche attraverso la capacità di convincere gli azionisti che il valore futuro sarà superiore ai costi e ai rischi sostenuti oggi.
Crédit Agricole conferma la linea del consiglio
La decisione del consiglio di amministrazione di Banco Bpm è stata assunta all’unanimità, compreso il voto favorevole dei rappresentanti di Crédit Agricole, azionista con circa il 29,3% del capitale.
Il voto appare coerente con la posizione già espressa nei mesi precedenti dal gruppo francese, che aveva interrotto il dialogo sulla possibile fusione tra Banco Bpm e Mps ritenendo che l’operazione non producesse sufficiente creazione di valore e mostrando invece maggiore interesse verso una possibile integrazione delle proprie attività italiane con quelle del Banco.
Mercato e rating mantengono un atteggiamento prudente
Anche Piazza Affari continua a osservare con cautela l’evoluzione del dossier. Banco Bpm ha registrato un nuovo ribasso, mentre il mercato sembra mantenere un atteggiamento attendista sia rispetto all’offerta sul Banco sia rispetto all’operazione su Banca Generali. Alle perplessità degli investitori si aggiungono quelle delle agenzie di rating. Dopo S&P, anche Moody’s ha evidenziato che le operazioni proposte “possono comportare rischi significativi in termini di esecuzione“. L’agenzia osserva che la fusione richiederebbe l’integrazione di realtà operanti nel commercial banking, nell’investment banking e nel wealth management, caratterizzate da modelli di business, infrastrutture operative e culture aziendali differenti.
Secondo Moody’s, “Mps sarebbe chiamata a portare a termine molteplici processi di integrazione“, comprendendo contemporaneamente la fusione con Banco Bpm, l’incorporazione di Banca Generali e l’integrazione già in corso con Mediobanca. L’agenzia conclude che le operazioni rimangono soggette a “significativa incertezza di esecuzione“, richiamando l’approvazione degli azionisti, il buon esito delle offerte e il completamento dell’intero iter autorizzativo sul piano regolamentare, di vigilanza e antitrust.
Lovaglio replica al Financial Times
In questo contesto Luigi Lovaglio ha deciso di intervenire direttamente nel dibattito internazionale rispondendo, con una lettera al Financial Times, alle critiche formulate dalla rubrica Lex, che aveva definito la doppia operazione di Mps “un’idea decisamente stravagante“.
L’amministratore delegato contesta innanzitutto l’impostazione dell’analisi, sostenendo che la descrizione del quotidiano britannico “travisa” il progetto del Monte, rappresentandolo erroneamente “come una fusione a quattro“.
Per Lovaglio la lettura proposta dal giornale non coglie la logica industriale dell’operazione né gli obiettivi strategici perseguiti dal gruppo senese.
La visione industriale del Monte
Nella lettera, Lovaglio definisce il progetto “molto più di una manovra difensiva” e respinge l’etichetta di operazione “stravagante”. Secondo l’amministratore delegato, il piano “riflette una solida visione di crescita” finalizzata a servire “famiglie, imprese e l’economia italiana nel suo complesso“.
L’obiettivo dichiarato è la nascita di “un gruppo finanziario italiano leader e realmente diversificato“, con una presenza significativa nel commercial banking, nel corporate e investment banking, nel private banking e nel wealth management. Sempre secondo Lovaglio, “il mix di attività risultante sarebbe paragonabile ai principali modelli bancari europei“, rafforzando il posizionamento competitivo del nuovo gruppo.
Il ruolo del Mef e gli scenari aperti
Sul fronte istituzionale, il Ministero dell’Economia ha ribadito una posizione di neutralità. Dopo alcune interpretazioni seguite all’incontro con gli amministratori locali della Toscana, il Mef ha precisato di avere semplicemente congelato l’eventuale cessione della propria partecipazione in Mps per evitare interferenze con le operazioni di mercato in corso.
Parallelamente resta atteso il deposito in Consob dell’esposto annunciato dai legali di Intesa Sanpaolo, relativo alle modalità di comunicazione della doppia offerta promossa dal Monte. Nel complesso, il confronto tra Mps, Banco Bpm e Intesa si sviluppa oggi su più livelli: quello industriale, quello finanziario, quello regolamentare e quello della governance. Il mercato continua ad attendere elementi ulteriori per valutare quale tra le diverse strategie di consolidamento possa raccogliere il consenso degli azionisti e superare le verifiche delle autorità competenti, in una fase che potrebbe ridefinire gli equilibri del sistema bancario italiano.
Enrico Foscarini, 26 agosto 2026
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