Immagine generata da AI tramite DALL·E di OpenAI
C’è molto movimento, sul mercato dei titoli di Stato. Diamoci un’occhiata, prendendo spunto dal sempre ottimo Francesco Simoncelli.
Il Carry Trade
Per lunghissimi anni, i tassi giapponesi sono stati bassi, estremamente bassi ed anche negativi: sia i tassi a breve (ufficiali e di mercato), sia i tassi a lungo (sui JGB). Lo yen è stato la valuta di funding per eccellenza: il costo di prendere a prestito yen era quasi nullo.
Per lunghissimi anni, si prendeva a prestito yen, si convertiva in Euro e si parcheggiava in attivi di emittenti europei: a breve, ovvero a lungo ma se fortemente liquidi (perciò, specialmente Bund tedeschi e OAT francesi). Incassando il differenziale di rendimento (anche piccolo, ma positivo e stabile) oltre che, più spesso che no, il deprezzamento dello yen.
Fine del gioco
Recentemente, tale stato del mondo è finito: la Banca del Giappone ha confermato di voler alzare i tassi a breve (oggi all’1,00 per cento, ma venerdì è atteso l’1,25) e ridurre gli acquisti di JGB (col decennale oggi sopra il 3 per cento).
Conseguentemente, il carry trade sul lungo è morente: a chi si indebita a breve in yen per reinvestire a lungo, sempre più conviene comprare il decennale giapponese, piuttosto che il tedesco (rendimento Bund decennale 3,5 per cento e con rischio di cambio).
E non può essere tenuto in vita da una ulteriore risalita dei tassi a lungo tedeschi, senza innescare vendite e non acquisti. A causa dei bilanci delle banche, le quali si sono riempite la pancia di Bund a lunga durata e tassi irrisori; Bund che hanno la pericolosa caratteristica, all’innalzamento dei tassi, di svalutarsi. Così restituendo perdite latenti e svalutazione del patrimonio netto (non contabile, ma di mercato), sino a provocare (lentamente o all’improvviso) una crisi di borsa e creditizia, almeno oltre una certa soglia.
Ove precisamente si collochi tale soglia, nessun lo sa. Ma, certo, essa non è lontana: per le banche tedesche e, tanto più, per le banche francesi (OAT decennale 4,5 per cento).
Oltre tale soglia dei tassi sui decennali, il mercato smetterebbe di funzionare come meccanismo di allocazione ed inizierebbe a funzionare come meccanismo di deleveraging. Innescando vendite, non acquisti. Ed è per questo che al carry trade sul lungo, pur morente, viene oggi dedicata ogni attenzione.
Lo short carry trade e il tasso di cambio
Al contrario, il carry trade sul breve è ancora vivo: al tasso ufficiale yen 1,00 per cento, si contrappone il 2,50 per cento Euro di fresco rialzo. Consentendo ancora a molti di indebitarsi in yen, per comprare attivi in Euro a breve. Sostenendo, così ed almeno sin qui, il valore dell’Euro in termini di yen.
Condizione, quest’ultima, necessaria perché qualcuno ancora si arrischi ad indebitarsi in yen per comprare pure Bund o OAT, nonostante la detta crescente concorrenza del decennale giapponese.
Perciò, mente Bce quando dichiara di aver alzato i tassi per contenere l’inflazione: l’obiettivo reale è difendere direttamente il cambio ed indirettamente i tassi di mercato sui decennali. Certo, l’innalzamento dei tassi ufficiali ha anche l’effetto di raffreddare marginalmente l’inflazione da domanda, ma l’inflazione oggi è massimamente da offerta delle materie prime e lì i tassi di Bce possono meno di niente.
A conferma, registriamo le recenti dichiarazioni del governatore di Bundesbank, Nagel, il quale ha pubblicamente attaccato il Tesoro Usa per aver sostenuto il cambio dello yen vendendo Euro (tramite la Fed di New York). La lingua batte dove il dente duole.
Bce nel sacco
Quanto durerà? Per sempre, eventualmente. Comunque, non oltre tre accadimenti, alternativi o congiunti che siano: (a) un ulteriore innalzamento dei tassi giapponesi (specie sul lungo); oppure (b) un ulteriore vistoso innalzamento dei tassi tedeschi (magari a seguito della persistente crisi delle materie prime); oppure (c) una speciale crisi del debito francese (per motivi politici interni ed ogni giorno più probabile).
In tutti e tre tali casi, Bce non potrebbe far altro che mettersi a comprare titoli a lungo, con inevitabile riflesso al ribasso sui titoli a breve. Il che significa ammazzare il carry trade a breve e lasciare Bce come unico scudo dei decennali Bund e OAT. Trattandosi di sostenere pure il Bund, Bce manco potrebbe nascondersi dietro a un OMT (o a un TPI), a meno di non farlo davvero molto grosso: tale da accompagnare il rimpatrio sicuro di davvero tanti crediti tedeschi, oggi parcheggiati in Francia.
In ogni caso, una Bce inflazionistica in tempo di inflazione. Ossia, un esito perfettamente inammissibile per la Germania in quanto tale (establishment, elettorato e cultura economica). Di fronte al quale, due sole alternative esistono.
Prima via d’uscita
La prima è tornare al DEM (o a Euro-nord) rivalutato. Soluzione sempre possibile, tramite segregazione dentro Target2 (che Bce può decidere da sola e in ogni momento). Ciò (1) avrebbe effetto fortemente deflazionistico e (2) provocherebbe un forte afflusso di capitali, inevitabilmente sul Bund. Così salvando almeno il Bund e le banche tedesche, senza fare inflazione (in Germania).
La Francia, che si ritroverebbe con FFR (o Euro-sud, variamente delimitato), dovrebbe offrire tassi a breve molto alti, unitamente ad una politica fiscale molto restrittiva. In parte sopportabile, grazie alla svalutazione. E dovrebbe salvare le proprie banche, con linee di credito ufficiali (Fmi, Bundesbank, Fed). Gestite alla maniera solita, queste ultime salverebbero anche le banche tedesche: non più per la loro esposizione in Bund, bensì per la loro esposizione verso la Francia.
Seconda via d’uscita
In alternativa, Germania & Francia possono interrompere la crisi delle materie prime. Non recuperando il petrolio iraniano in caso di sconfitta di Trump alle midterm, dal momento che resterebbe comunque lui, alla Casa Bianca, ad impedire una resa Dem agli ayatollah Iraniani. Bensì, accettando la pace di Anchorage per l’Ucraina (la quale include il ritorno del gas russo, via gasdotti ucraini in comproprietà americana). Accessoriamente, mettendo fine alla delirante deriva gretina.
Naturalmente, così facendo, i governanti di Germania & Francia pagherebbero un alto costo politico. Ma un costo politico debbono comunque pagarlo: possono solo scegliere se preferiscono pagare il costo politico predetto, ovvero il costo politico della fine della moneta unica.
Le variabili AfD e Le Pen
Significativamente, sia in Germania che in Francia, le due destre arrembanti sembrano aperte ad entrambe le alternative: fine della moneta unica da una parte, pace di Anchorage dall’altra parte. Il che significa che l’ostacolo alla soluzione (in una forma o nell’altra) non saranno loro, bensì i potenti a oggi o recentemente al potere (Merkel, Draghi, Merz, Macrone) … che ci hanno cacciati in questo magnificente casino.
Conclusioni
Dentro la moneta unica, non c’è una via che tenga insieme, contemporaneamente: rifiuto di Anchorage, inflazione sotto controllo, banche non fallite. Quindi, Germania & Francia debbono rinunciare a qualcosa: o alla moneta unica, o ad opporsi a Trump.
Finché nessuna delle due viene scelta, il mercato continuerà a testare, prezzando stress crescente sui decennali tedeschi e francesi (nonché italiani, di riflesso). Insomma, ciò che accade sui mercati obbligazionari è esattamente questo: un test su quanto in alto possono salire Bund e OAT prima che scatti la resa franco-tedesca, in una forma o nell’altra.
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